文丨医线 Insight，作者 | 张小漫
资本市场最残酷的一面在于，它不会永远为一个故事付高价。
在很长一段时间里，片仔癀是中药江湖里最醒目的名字之一。作为中国传统中医药领域的代表性企业，片仔癀靠一枚核心锭剂、稀缺配方和强品牌认知，站上了"中药一哥"的位置。
资本市场曾经愿意相信，这家中华老字号可以把稀缺性、提价能力和消费属性讲成一个长周期故事。
但故事的另一面，也在过去五年里一点点显影。
根据百度股市通数据，片仔癀市值曾在 2021 年攀至约 2900 亿元的高点，如今回落至 2026 年 5 月 24 日的约 750 亿元，区间跌幅超过 74%。
2150 亿元市值消失的背后，不是一场突发的闪崩，而是一轮漫长的价值重估。
问题由此变得尖锐：当"中药一哥"不再被市场慷慨定价，它究竟发生了什么？
01 巅峰之后：利润表先变脸
一家上市公司的情绪会在股价里波动，但它的处境最终要落到财务报表上。
片仔癀的 2025 年年报和 2026 年一季报，给出了这轮重估的第一条线索：业绩正在经历一段清晰的承压期。
2025 年，片仔癀实现营业收入 90.01 亿元，较 2024 年的 107.88 亿元下降 16.56%。
利润端的压力更明显：全年利润总额 25.38 亿元，同比下降 28.28%；归属于上市公司股东的净利润 21.59 亿元，同比下降 27.49%；扣非净利润 19.99 亿元，同比降幅达到 34.25%。
资产回报效率也同步回落。2025 年，公司加权平均净资产收益率为 14.84%，较上年的 21.36% 减少 6.52 个百分点；扣非后的加权平均净资产收益率为 13.75%，减少 8.07 个百分点。
这意味着，片仔癀不只是收入和利润下降，过去支撑高估值的经营效率也在松动。
进入 2026 年，修复并没有立刻到来。一季报显示，公司 Q1 实现营业收入 27.41 亿元，同比下降 12.74%；归母净利润 7.43 亿元，同比下降 25.64%；扣非净利润 7.26 亿元，同比下降 27.73%。
连续两个报告期的下滑，让市场很难再把压力理解为一次偶发波动。
数据来源：片仔癀财报
比利润表更刺眼的，是现金流。2025 年，片仔癀经营活动产生的现金流量净额仅为 7702.66 万元，而 2024 年这一数字为 13.14 亿元，同比降幅高达 94.14%。
换句话说，公司账面上仍有 21.59 亿元归母净利润，但经营活动实际带来的净现金流入已经不足 1 亿元。利润与现金之间，出现了显著裂口。
财报将这一变化解释为"随本期销售收入减少，销售商品、提供劳务收到的现金相应减少"。
但 16.56% 的营收下降，显然难以完全解释经营现金流 94% 以上的收缩。
真正吞噬现金的，是资产负债表上的营运资金占用，尤其是原材料和存货的大规模沉淀。
到 2026 年一季度，情况出现反向变化。公司经营活动产生的现金流量净额回升至 12.90 亿元，同比增长 40.84%。
在营收、利润仍然下滑的背景下，现金流反而修复，原因是"购买商品、接受劳务支付的现金减少"。
这一降一升，勾勒出管理层的动作轨迹：2025 年大规模采购之后，面对库存高企和原材料价格变化，公司在 2026 年初开始踩下采购刹车，以换取现金流的回笼。
数据来源：片仔癀财报
这也把问题引向片仔癀更深的矛盾：核心业务的量价关系，已经变了。
02 卖得更多，收入为何却少了？
片仔癀的基本盘，始终是"肝病用药"板块。
这个板块涵盖核心单品片仔癀锭剂及胶囊，也包括茵胆平肝胶囊等系列普药产品，是公司利润中枢所在。
2025 年，"肝病用药"板块实现营业收入 42.68 亿元，同比下降 19.63%。
由于原材料等成本具有一定刚性，该板块营业成本为 16.52 亿元，同比仅下降 3.07%。
收入降得快，成本降得慢，直接把毛利率拉低了 6.62 个百分点，降至 61.29%。
如果只看收入，很容易得出"核心产品卖不动了"的判断。但年报里的产销数据，揭示了更复杂的一面：2025 年，"肝病用药"实际销售量为 526.98 万盒，同比不仅没有下降，反而增长 25.81%。
收入下降 19.63%，销量却增长 25.81%。这组看似矛盾的数据，指向一个清晰的商业事实：该板块的平均销售客单价在显著下行。
原因在于，"肝病用药"并不是一个单一产品口径。它既包含高客单价、强品牌认知的片仔癀锭剂及胶囊，也包含单价相对较低、受众更广的普药产品。
当普药销量上升、核心高价产品占比下降时，总盒数会变好看，但营收和毛利率会承压。
这不是一个简单的销售问题，而是产品结构正在重排。
过去几年，片仔癀的核心单品曾享受过较强的稀缺性溢价和市场情绪加持；如今，终端消费更加理性，高价单品在收入中的权重可能下降，公司则需要通过更大众化、低客单价的产品稳住覆盖面。
这意味着，片仔癀正在从一个依赖高价核心单品的故事，回到更真实的医疗与大众保健需求之中。
对一家老字号而言，这或许是回归基本盘；但对资本市场而言，这也是估值逻辑的降档。
更需要警惕的是产能和库存。2025 年，肝病用药销量增长约 25%，但生产量达到 564.42 万盒，同比大增 41.39%。
产量跑在销量前面，期末库存量随之升至 51.54 万盒，同比激增 265.53%。
即便在产品结构下沉、销量增长的情况下，库存仍然快速堆高，说明渠道和终端的动销压力并未完全解除。
如何消化这部分新增库存，将直接考验公司的营销效率和渠道调度能力。
数据来源：片仔癀财报
03 66.79 亿存货，压住了现金流如果说利润表说明片仔癀正在承压，那么资产负债表则说明压力压在了哪里。
答案是存货。
截至 2025 年 12 月 31 日，片仔癀存货账面余额为 66.98 亿元，账面价值为 66.79 亿元，较 2024 年底的 49.67 亿元增加逾 17 亿元，同比增幅 34.46%。
在公司 175.60 亿元总资产中，存货占比已经达到 38.04%。
对一家医药制造企业而言，这不是一个轻量级的资产结构。
进一步拆开看，最大头是原材料。2025 年末，公司原材料期末账面余额高达 48.11 亿元，而库存商品账面余额为 14.64 亿元。
片仔癀核心配方涉及天然麝香、天然牛黄等名贵中药材，原料的稀缺性和价格波动，一直是公司供应链管理绕不开的命题。
从企业经营角度看，提前储备贵细药材有其合理性。它可以平抑未来成本波动，保障核心产品的稳定生产，也能维护保密配方所依赖的供应链安全。
在价格上行周期里，这种重资产储备甚至会成为成本护城河。
但周期不会永远站在企业一边。高位储备一旦遇到原材料价格下行，库存就会从护城河变成压力源。
年报披露，2025 年以来普通中药材价格开始下降；贵细原料中，牛黄价格前三季度仍在高位徘徊，但第四季度受经济环境和进口牛黄试点政策落地影响，牛黄价格开始较大幅度下跌。
这意味着，片仔癀账面上 48.11 亿元的原材料中，可能有相当一部分是在牛黄等药材价格处于高位时购入。
面对四季度牛黄价格的较大幅度回落，这部分存货未来的可变现净值，需要经受更严苛的检验。
从会计处理看，公司目前在减值准备上并不激进。针对 66.98 亿元存货账面余额，片仔癀 2025 年末的存货跌价准备余额为 1902.07 万元；其中，针对 48.11 亿元原材料的跌价准备余额仅为 257.67 万元。综合减值准备占存货余额的比例约 0.28%。
这可以理解为管理层对核心名贵中药材长期价值仍有信心，也表明公司在减值计提上保持了相对克制。
但对投资者来说，庞大的原材料储备仍然是一把悬在利润表上方的双刃剑：如果天然牛黄等贵细药材价格继续下行，而终端产品又无法通过顺畅提价消化早期高成本库存，毛利率和减值压力都可能继续显现。
公司也并非没有动作。年报显示，片仔癀正在联合阿根廷供应商推进进口牛黄试点工作，试图从源头优化采购成本。
与此同时，2026 年一季度采购支付大幅减少、经营现金流回正，也说明管理层已经开始优先消化存量、控制新增采购。
这是一种必要的防守。但防守能否真正转化为报表修复，还要看库存消化、原料价格和终端需求三者能否重新达到平衡。
04 第二曲线，还没接住片仔癀
片仔癀当然清楚，过度依赖单一产品和单一病种并不是长久之计。
近年来，公司推进"一核一超多强"战略，试图在心脑血管用药、化妆品、保健食品和医药流通等方向寻找新的增长支点。
只是从 2025 年的数据看，这些第二曲线还没有真正接住片仔癀。
最典型的是心脑血管用药。
以片仔癀牌安宫牛黄丸为核心的这一板块，曾被视为潜在的新增长曲线。但 2025 年，该板块营业收入仅 1.15 亿元，同比下降 59.42%；生产量同比下降 46.40%，销售量为 50.07 万盒，同比下降 39.65%。
盈利能力更为严峻。由于天然牛黄、天然麝香等名贵药材成本刚性较强，心脑血管用药营业成本为 1.06 亿元，同比下降 56.48%，降幅低于收入降幅，毛利率因此减少 6.21 个百分点，最终只有 7.95%。
对一款定位高端急救、同样耗用名贵天然药材的产品而言，不足 8% 的毛利率并不理想。
这说明片仔癀在该细分赛道尚未建立足够强的品牌护城河和定价权。
面对同行业龙头企业已形成的心智壁垒与规模效应，后来者想打开市场，往往要在价格、渠道和费用上付出代价。
化妆品业务的压力同样明显。
2025 年，片仔癀化妆品业务实现营业收入 5.67 亿元，同比下降 24.64%；毛利率为 57.54%，同比减少 3.26 个百分点。
这本是一个有想象空间的跨界故事：老字号、草本、中式成分、护肤消费。
但落到市场里，传统药企做美妆要面对国际大牌与国货新锐的双重夹击，也要面对线上流量成本高企和内容营销能力的考验。
从财报披露的全局数据来看，2025 年片仔癀所有主营业务的线上销售总收入仅为 2.34 亿元，同比大降 43.13%。公司整体线上渠道的剧烈收缩，说明其在新媒体营销和电商渠道转化上仍有明显短板，在这样的线上大盘下，高度依赖电商流量的化妆品业务自然也难以独善其身。
即便公司试图打造"金线莲提取物"等中式成分护肤概念，差异化真正变成购买理由，仍需要长期投入。
医药流通业务则是另一种矛盾。
2025 年，该业务贡献营业收入 37.55 亿元，占公司总营收比例超过 41%，是维系整体规模的重要支柱。但该板块收入同比下降 8.05%，毛利率仅 7.62%，同比减少 3.74 个百分点。
流通业务天然是重资产、低毛利的配送和调拨生意。它具有战略协同价值，也能维系区域医疗资源，但对净利润的贡献有限，还会拉低公司综合毛利率。
换句话说，它能托住规模，却很难撑起估值。
这正是片仔癀多元化的现实难题：核心单品需要减负，第二曲线又尚未成熟。
数据来源：片仔癀财报
05 老字号的防守：研发、分红与重估
如果只看短期业绩，片仔癀的压力显而易见。
但一家数百年老字号的底子，也并非只由一个周期决定。
2025 年报中，仍能看到公司在研发、终端网络和股东回报上的长期动作。
首先是研发。
2025 年，片仔癀发生研发费用 2.52 亿元，同比下降 6.44%，占营业收入比例为 2.80%。公司研发支出 100% 费用化，资本化比例为 0%，财务处理相对审慎；公司拥有 235 人的研发团队。
更关键的是管线进展。
报告期内，公司推出新品"西黄丸"和"参茸安神丸"；首次立项创新型生物制品抗体偶联药物 ADC —— PZH3122，实现公司在生物药领域"零的突破"。
此外，用于治疗肝内胆管细胞癌等晚期实体肿瘤的化药 1 类新药 PZH2111 片完成 I 期临床试验所有受试者入组；化药 1 类新药 PZH2107启动 II 期临床研究；中药 1.1 类新药养巢颗粒取得《药物临床试验批准通知书》；古代经典名方保元汤颗粒也取得重要进展。
这些项目短期未必能立刻贡献利润，但它们说明片仔癀并不打算只守着传统中药路径。
对一家正在经历估值重塑的企业来说，研发不是锦上添花，而是摆脱单品依赖的长期筹码。
其次是股东回报。
根据董事会预案，公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 15.70 元（含税），合计拟派发 9.47 亿元。
若加上 2025 年中期已分配现金红利，公司 2025 年度现金分红总额将达到 17.92 亿元，占当年归属于上市公司股东净利润的 83.01%。
在业绩调整期拿出超过八成净利润分红，这既是对投资者的安抚，也是片仔癀成熟阶段的一种财务选择。
当暂时缺乏高确定性、高回报的大规模内部扩张项目时，把利润直接分配给股东，某种程度上比盲目投入更理性。
当然，高分红不能掩盖挑战。
片仔癀仍需要消化高价原材料形成的存货堰塞湖，需要重新理顺核心肝病用药中高端产品与普药产品的量价关系，需要应对医药流通渠道的潜在风险，也需要让安宫牛黄丸、化妆品等新业务真正跑出自己的市场位置。
但同样不能忽视的是，公司已经在调整采购节奏、修复现金流，持续推进"圆山计划"深化名医馆等终端网络建设，也在稳步推进创新药和生物药研发。
再加上高比例现金分红，片仔癀依然展现出老字号企业深厚的资产底子、品牌底蕴和经营韧性。
所以，从 2900 亿元到 750 亿元，片仔癀不是简单被市场"错杀"，而是被资本市场重新定价。它正从"稀缺性溢价与强提价预期支撑的高成长周期"，转向"消化存量、优化结构、重视股东回报的成熟商业周期"。
这或许不再是一个高歌猛进的故事，而是一场更慢、更重，也更真实的防守战。
对"中药一哥"而言，真正的考题不是如何回到过去的估值巅峰，而是如何在周期退潮之后，重新证明自己的增长质量。
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